原油热点评论：两个事实，两个问题

　　来源：大地期货研究院　

　　近期油价持续下跌，brt考验70支撑。后续是进一步破位下跌，还是有短暂的反弹机会，我们提示可以关注近期的两个事实和厘清两个问题，分别为：1． 宏观转向衰退计价；2． 特朗普政策反复对盘面的低波影响；3． OPEC增产实质影响不大；4． 当前估值的讨论。

　　我们认为，仅从基本面的角度，brt70仍然是具有合理性，但考虑宏观叙事正在逐步计价衰退预期，共振条件下brt中枢中长期有进一步跌至60的空间。而短期角度来看，由于盘面受避险情绪影响持仓量低，且衰退预期尚未完全计价，空头止盈可能带来一波小幅的反弹空间。

　　事实1：宏观叙事转向衰退定价，“trumpcession”引发讨论

　　特朗普正式上任后的这一个多月以来，多项经济指标转弱，宏观定价从软着陆向衰退转变。包括亚特兰大联储GDPNow模型预测的1季度环比增速转为-1.5%，引发了市场担忧；就业数据显著转弱；1月服务业PMI意外回落等等。

　　市场另有说法在于，由于美国当前高达36万亿美元的债务，已经占到美国GDP的120%以上，且利率仍维持高位，特朗普政府可能采取长痛不如短痛策略，主动“创造”一个衰退，从而给后续降息提供必要条件，以此来减轻债务压力。

　　尽管特朗普政府的真实意图我们不得而知，但在持续的关税政策不确定性的压力下，市场关于关税对经济的持续拖累风险暂时无法证伪。这会进一步加深衰退的预期，因此宏观叙事逻辑转变后，原油定价的权重因素中衰退定价需要给到更高的占比。

　　事实2：市场进一步对trump的政策反复脱敏，盘面低波，头寸集中

　　由于特朗普在关税问题上的不确定风险极高，和无差别攻击，市场在交易关税影响的头寸风险较大。对于原油来说，目前的政策中仅有对加墨的关税会造成短期的小幅影响，即：wcs-wti折价可能继续走低以及美湾油品裂解可能受到支撑。但对于绝对价格来说，由于加墨原油之于美国，更像是区域间的油种矛盾，对全球角度的供应影响甚微，因此很难对绝对价格产生显著影响。而从长周期的叙事逻辑，关税对需求仍是有向下的压力，尽管量级较难估算，但方向的选择上还是有所指引。

　　因此考虑避险情绪的蔓延，原油的持仓量大幅降低，盘面隐含波动率降至五年内低位，仓位选择上空头表现更为集中。

　　问题1：OPEC意外增产怎么解读？

　　3月3日晚间，OPEC宣布其自愿减产国将按照在去年12月5日达成的一致决定，于4月开始逐步恢复220万桶日的产量，月增产量级约为13万桶日。

　　此前市场相对一致的预期认为OPEC将会继续推迟增产的时点，主要逻辑在于当前盘面受到相当的关税压力后跌至区间下沿，且春检期间需求环比较弱，市场仍依赖性等待OPEC发挥托底作用。因此OPEC意外决定如期增产，盘面即时反应下跌超1美金。

　　从实质影响来看，OPEC如期增产对平衡格局影响不大。增产体量仅为13万桶日，此前考虑如期增产计划下，2季度平衡显示仍为紧平衡格局；考虑制裁对供应风险的冲击，OPEC的增产可能更多为市场注入稳定性。

　　从性质上来看，OPEC此刻还能处于“坐山观虎斗”的状态，增产并不是急于抢占份额放弃价格的信号。同时OPEC在表述中强调了“保持适应不断变化的条件，将根据市场情况，逐步增产的计划可能会暂停或逆转”，再次体现其尝试调控市场的努力。

　　问题2：现在的估值怎么给？

　　从相对较长的周期来看，近几年brt跌破70仅有两次。21年底，受到omicron变种担忧、美国集中大量释放spr、伊朗谈判进展等多方面利空消息叠加，brt最低跌至65.72，随后快速反弹。24年9月，APPEC期间，市场交易25年大累库预期，brt最低跌至68.68，随后快速反弹。

　　近几年消化完俄乌、再通胀等逻辑后，原油震荡区间进一步收敛。Brt70的底部支撑包含了经过市场检验后的产油国相对breakeven价格，OPEC会优先出来托底。

　　从当前的基本面来看，库存处于绝对低位，月差、利润相对持稳，春检量级同比低位，基本上构建相对平稳的现实端。供应仍面临地缘和制裁落地情况的不确定性；需求短期中性无亮点。

　　仅从现实端来看，brt70的支撑位是合理的。

　　短期的走势认为可以关注利空的消化和仓位的止盈所带来的反弹。主要逻辑在于交易衰退还需要更多经济数据的验证；空头相对集中情况下，短期利空充分交易后止盈会带来一定的反弹机会。

　　但考虑需求中长期受到宏观衰退逻辑和关税冲击的拖累，下行空间的想象力更大，估值需要下一个台阶来反映。后续衰退逻辑进一步验证，则brt中枢有跌至60的空间。

　　黄琬喆

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